来源：证券时报

对于金融市场来说，国债收益率由负转正代表着市场定价回归到产品价值层面，市场的自我发现功能也被激发出来。不过，国债收益率的上升也会在二级市场造成十分惨烈的价格下行运动，投资人的亏损风险不断放大。过去的2022年，美国债市历史上长达40年的牛市戛然而止，全球债券市场集体迈入了熊市之旅。

张锐

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2022年岁末，日本货币政策终于显露出“鹰”式迹象。随着日本央行放出允许10年期国债收益率从0.25%的波动区间上限升至0.5%左右的口风，当天日本两年期国债收益率升至0.010%，成为自2015年以来升至零以上的首次记录，而在此之前，日本5年期与10年期国债收益率都先后脱离负值区间。至此，所有国家基准国债的收益率均高出零值水平，全球国债负收益率时代正式宣告结束。

日本是全球负收益率国债的始创者，也是负收益率国债的大本营，其发行的负收益率国债占全球负收益率债券的46%，因此日本也是负收益率国债规模最大的单一国家，紧跟其后的是德国、法国与瑞典，三国在高峰时期的负收益率国债占比分别高达86%、88%、91%，受到影响，欧元区有近55%的国债为负收益率债券，其中1/3以上的欧元区国债收益率低于当时欧洲央行-0.50%的存款利率。至2020年底，全球负收益率国债创出18.4万亿美元的天量规模，占到全球债券市场总规模的25%。

债券收益率往往受到货币政策、经济预期、物价走势和供求状况四大因素的影响，其中货币政策对债券收益率起着决定性作用，不仅表现为货币利率与国债收益率存在着十分直接的正相关关系（后者受前者直接牵引），而且货币政策还会对经济预期、物价走势和供求状况形成影响从而带动债券收益率发生变动，如宽松货币政策既会形成市场更悲观的经济预期，也可能让人们做出经济由此得到提振的乐观判断，从而令债券收益率分别继续走低或者拐头上升，同样，当利率下调时，发行人会认为央行接下来还会采取更宽松的货币政策，由此准备加大债券发行量，从而推动债券收益率的上行。

以上四大因素中货币政策与供求关系只会直接影响短端收益率，而经济预期和物价水平则对长端收益率构成影响，即当货币政策放松与债券供给小于需求时，短端收益率出现下降，反之则上升；当市场预期未来经济将继续低迷或者物价持续低迷时，长端收益率则下降，反之亦然。还有一种现象值得特别注意，一般来说债券久期越长，收益率（长端）越高，反之（短端）就越低。但是，若经济陷入停滞甚至显露衰退风险，对应的长端收益率就会出现下降或者上升无力，此时短端收益率与长端收益率之间的利差便会收窄或者变得平坦，甚至前者要高于后者，最终不排除收益率曲线出现倒挂的结果。

从2008年的美国次贷危机和全球金融危机，到2010年逐步蔓延开来的欧洲债务危机，再到始自2019年的新冠疫情，轮番的重击令世界各国经济遍体鳞伤，同时伴随着低通胀与高失业，由此也倒逼各国货币当局不断踩大宽松货币政策的“油门”，如金融危机中美联储先后10次调低联邦基准利率，使目标值从5.25%降至0~0.25%区间，新冠疫情期间，美联储再度将基准利率降至0~0.25%，同样，为应对欧债危机，欧洲央行先后四次将隔夜存款利率降至-0.4%，新冠疫情期间再度将利率调低至-0.5%，同时调降利率的还有瑞典央行、丹麦央行与瑞士央行，分别将各自基准利率调低至-0.75%、-0.35%以及-0.25%。更值得关注的是，长期受到通货紧缩煎熬的日本其实从2001年初就率先采取量化宽松政策，并且紧跟欧洲国家后尘自2016年开始实施-0.1%的短端利率至今。

除了以上价格型宽松货币政策外，各国央行抛出的数量型宽松货币政策工具即大规模的资产购买计划对负收益率国债的扩容也发挥了重要的作用，其中金融危机期间美联储推出了三轮QE和一轮扭转操作（卖出短期债券与买入长期债券），名下资产负债表从危机前的9000亿美元膨胀到4.5万亿美元，不仅如此，新冠疫情期间美联储还宣布实施“无限”量化宽松政策，共计三轮的刺激政策总共释放了高达9万亿美元新增流动性。无独有偶，欧洲央行也在新冠疫情期间推出了紧急抗疫购债计划（PEPP），资产购买规模从最初的6000亿欧元扩张至1.85万亿欧元，同期日本央行也宣布无限量购买日本国债，并且还购进了总额20万亿日元的企业债券和商业票据以及购入的ETF（交易型开放式指数基金）总额达到34.2兆日元。

不难看出，全球负收益率国债的数量变动与上述各大关键时间周期保持着十分紧密的同向与同频共振，即金融危机期间负收益率国债开始现身，至欧债危机发生后迅速扩身，之后随着危机的平息而出现阶段性瘦身，但新冠疫情暴发后再度快速肿胀。而在负收益率国债借助极度宽松货币政策的推动不断创出历史新高的同时，市场对经济预期的负反馈作用也开始发酵，即越是经济低迷萧条越容易形成对经济未来的悲观预期，导致长短利率被反复压制，包括期间美国的1年期与5年期、5年期与10年期以及10年期与更久期债券发生多次倒挂。

全球金融市场的负收益率国债开始瘦身始自2021年5月。2022年初负收益率国债还有10万亿美元，可到了年底就快速回落至一万亿美元，而且主要是日本国债，不过，一万亿美元的日本国债由负转正也只用了10天左右的时间，显然，相对于前期负收益率形成需一个缓慢的堆量过程，国债收益率脱离负值的时间周期要短得多，演进的节奏也快出不少。

负收益率国债全部“清零”的最直接原因无疑就是为抑制通货膨胀所采取的收缩性货币政策。过去的2022年，美国国内物价上涨幅度一度升至过去42年的最高水平，欧元区国家通胀也不断创出历史新高，即便是一直饱受通货紧缩之苦的日本，其核心CPI在2022年也创出了40年的最高。对此，美联储一年之内七次升息，其中四次升幅高达75个基点，受到影响，欧洲央行、英国央行等在内的全球绝大多数国家中央银行都迈开了大幅升息的步伐，同时还进行了大规模的资产缩表，由此带动各国国债收益率的集体持续上扬。

对于作为国债发行主体的政府而言，负收益率的消失标志着可以低成本或者零成本融资时代的结束，但同时由于国债收益率最终体现为正，意味着持有到期能够获得固定的收益，由此便可调动与刺激出购买者的投资兴趣与购入热情，从而有利于进行国债拍卖，并顺利地融到符合预期的资金。但另一方面，正收益国债代表着政府利息支付成本的上升，主权债务违约的概率也就相对较高。比较而言，主要发达经济体的主权债都有良好的兑付历史记录，而且背后还有政府的信用背书，违约风险较低，但一些新兴市场国家很可能因为偿债成本的提升而面临违约压力。

对于国债购买主体而言，正收益肯定可以坚定其持有到期的信心，至少在二级市场价格同期出现下跌的情况下，投资人更倾向于捂住债券而相信盈利的结果；但是，由于国债收益率与其价格呈反向关系，在收益率上涨与价格下降的情况下，二级市场带给投资人的赢利空间被大大压缩，投资人如果有变现所需，此时出手就可能要承受亏损。再者，国债收益率往往指的是票面利率即名义利率，而除名义利率外还有实际利率，也就是相对于通货膨胀的收益率。拿过去一年来说，国债收益率都由负转正，意味着投资人如果持有到期，按票面利率必然是赢利的，但同时通货膨胀加速恶化，这种情况下投资人持有的国债就像现金一样发生贬值，最终的实际收益率也不见得必然为正。

对于金融市场来说，国债收益率由负转正代表着市场定价回归到产品价值层面，市场的自我发现功能也被激发出来。不过，国债收益率的上升也会在二级市场造成十分惨烈的价格下行运动，投资人的亏损风险不断放大。过去的2022年，美国债市历史上长达40年的牛市戛然而止，全球债券市场集体迈入了熊市之旅。对此，彭博社给出的分析结论是， 2022年全球债券市场的惨烈程度超过了1949年、1931年和1920年，且为过去73年之最糟糕。

（作者系中国市场学会理事）